11月3日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议如期宣布了本月晚些时候启动缩减购债的决定，同时重申通胀是暂时性的，强调随着疫苗接种推广、疫情影响减弱，将缓解供应链紧缩和劳动力短缺造成的高通胀，加息将有更高的门槛。

 

然而，美联储也不是神。今年6月份的议息会议上，它就一次性将今年美国整体PCE通胀预期由2.4%上调至3.4%，核心PCE通胀预期由2.2%上调至3.0%。如果这次美联储“通胀暂时论”的看法被证伪，美国或将重蹈上世纪七十八年代经济滞胀之覆辙。

 

首先要澄清的是，不是所有的经济下行伴随着通胀都是经济滞涨。据国际货币基金组织（IMF）最新展望，去年美国经济衰退3.4%，今年预计增长6.0%，明年增长5.2%，三年复合平均增长2.5%，略高于2010～2019年年均增速2.2%，也高于美国2%左右的潜在经济增速。那么，即便通胀有些超标（据IMF预测，美国今年CPI上涨4.3%，明年3.5%，2020至2022年年均为3.0%），美国经济最多有“胀”但谈不上“滞”。所以，以下本文要讨论的问题是，如果美国出现更高的通胀，则美国经济增长大概率不及预期，甚至有可能负增长。

 

一、当前美国主要通胀指标已持续爆表

 

2008年金融危机应对，美联储实施“零利率+量化宽松”的非常规货币政策，最终却逃脱了高通胀的命运，2009～2019年CPI年均上涨1.6%。那么，这次美国会不会继续这么幸运呢？

 

实际情况是，今年4月份以来，美国主要通胀指标持续高企，大都处于近三十年来的高位。10月份，CPI同比增长6.2%，为1990年12月以来的高位；核心CPI增长4.6%，为1991年9月以来的高位；PPI增长8.6%，为2010年有数据以来的新高。值得注意的是，美联储主要参考的PCE和核心PCE，9月份分别增长4.4%和3.6%，也均处于1991年以来的高位。

 

进一步分析CPI变动的结构，10月份，美国12个CPI分项中，仅3个分项高于整体CPI增速，分别是能源、交通运输、个人计算机及其周边设备，少于2019年12月份5个分项高于整体CPI增速的情况，似有结构性通胀之特征。但与趋势项对比后发现，美国依然存在全面通胀的风险。将10月份各CPI分项的通胀增速与过去5年均值相比较的话，除医疗保健外，其他CPI分项通胀增速均高于趋势值，其中多个分项是过去5年均值的3倍以上（见图1）。

 

图1： 2021年1月份美国 CPI分项同比变动相对于过去五年均值的偏离（单位：%）

数据来源：美国劳工部；WIND；中银证券

 

二、美国高通胀的底层逻辑

上次美国高达两位数的大通胀，发生在上世纪七八十年代的经济滞胀时期，究其原因主要是货币超发和供给冲击（1973-1974年和1979-1980年两次石油危机）。

 

2008年危机时期只有货币超发，没有供应短缺的冲击。但这次新冠疫情大流行引发的公共卫生危机应对，这两方面的因素都已存在。

 

一方面，当前美国金融条件极为宽松，市场流动性可谓“洪水滔天”。去年初疫情暴发以来，美联储果断实施了“零利率+无限量宽”的超级货币刺激，迄今货币扩张的冲击余温仍在。从美联储总资产与名义GDP之比看，过去一年跳升15.7个百分点，而上次危机时的2009～2014年累计才上升10.4个百分点；从美国M2与名义GDP之比看，去年跳升20.1个百分点，而2009～2014年累计才跳升11.1个百分点。今年前三季度，美国这两个指标较上年底又分别上升2.5和1.6个百分点。

 

如果从2007年次贷危机算起至今，过去十多年来，美国前两个指标均累计上升了三四十个百分点。而上次经济滞胀时期，美国M2与名义GDP之比最多仅上升了5个多百分点。货币超发不一定有通货膨胀，但通胀归根到底都是货币现象。过去十多年来，美联储释放了如此多的流动性，埋下了滋生高通胀的温床。

 

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